只有忘记篮子跟鸡蛋,才能真正理解资产配置

只有忘记篮子跟鸡蛋,才能真正理解资产配置

只有忘记篮子跟鸡蛋,才能真正理解资产配置

为什么说有误导呢?在这个比喻里,鸡蛋无论放在几个篮子里,都不会生出更多的鸡蛋,而只要有一个篮子漏了,你就一定会遭受损失,这根本没法解释“在最小化风险的前提下最大化收益”的资产配置目标。

其实,要搞清楚资产配置是如何帮助投资者实现这个目标的,就不能偷懒借用过度简单化的比喻。所谓不破不立,跳出鸡蛋篮子理论的局限之后,相信你会对资产配置有更系统的了解。

在做投资的时候,被最广泛使用的风险指标是波动率;某资产价格波动越剧烈,那么它的风险就被认为越高。

而拜鸡蛋篮子比喻所赐,提到资产配置的目的,很多人第一反应是“分散风险”,但这其实是个误区。资产配置和分散风险是两回事。

资产配置的目标是找到特定波动率下最高收益的投资组合,或者特定收益率下最低波动率的投资组合。

所有资产配置的前提

1

要么是先确定投资者的风险承受程度(Risk tolerance),也就是找到在理论上适合你的一个波动率,然后根据这个波动率去给你找投资组合。

2

要么就是确定投资者的预期收益率,然后拿着这个目标去寻找最低波动率的投资组合。

当然,对绝大部分投资者来说,低波动率更重要,所以,大部分财富管理的起点是先确定风险的底线,然后在这个基础上去搜寻尽量高的收益。

明确了资产配置的作用,才能来谈分散风险(也就是降低波动率)。关于这个问题,我们可以试着分开理解:分散风险有两个层面,一个是生活经验层面的,还有一个是统计学理论层面的。这两个层面有交叉重合,但却有很大区别。

在生活经验层面,我们认为,把投资分散在不同地方,是可以减小风险的。很多情况下,这种认识是有足够的证据和理论来支持的,但在某些情形下却没有。

比如在选择P2P平台的时候,有人会选择分散投资,逻辑就是,一个平台倒掉了,我还有其他的平台。但是这种分散没有任何可以量化的证据来支持。如果你对一个平台不够信任,最好的规避风险的办法是不投资,而不是去搭配几个同样信不过的平台。

在这个例子里,分散风险只是一种主观感觉,没有证据佐证。从另一个角度说,投得平台多了,反而可能增加你“踩雷”的几率。

这也是为什么巴菲特会说,“只有不知道自己在干什么的人才会分散”。这句话本意不是说不要分散,而是告诉你不要认为“分散”能成为无知的保护伞。

而统计学理论层面的分散,才是资产配置中真正使用的工具。大量学术研究显示,不同的资产类别和不同国家/地区的各个资产类别,具有各自不同的波动率和收益率。而通过数学计算把它们组合起来,才能实现我们对特定波动率和收益率的追求。

所以,跨资产类别、跨区域的投资,可以获得更多波动率和收益率的组合,可以让投资者找到更贴近自身情况的资产配置结果。

举个例子,假定一个投资者能忍受不超过15%的投资组合波动率,而其所在国家的股票资产在长期(十年以上)却表现出20%的波动率,那么,就只有配置该国8%波动率的债券资产或另一个国家12%波动率的股票资产,这个投资者的风险偏好才能得到满足,也才能在此基础上去寻找最高收益率的那个组合。

不知不觉,资产配置的“黄金三法则”,上文已经讲到了两个(跨资产类别、跨区域/市场),那第三个就是超配另类资产。

而这又分作两个问题:超配+另类。

我们首先说另类(Alternative)。从字面上我们就能看出,另类相对的是传统。几十年前,在现代财富管理理念刚刚开始兴起的时候,大部分机构使用的资产类别就只有股票、债券和现金这三种。

这个结果有很多原因,比如当时资产类别不是那么丰富,有数据可循的资产类别也很有限。而学术研究最容易选择的目标,就是有足够历史、足够数据量的股市、债市和利率。

所以,在相当长一段时间内,机构投资者都是用简单的6:4或者8:2的股债配比来进行除现金外的资产配置。这种情况一直持续到80年代中期。

首先求变的机构,是耶鲁大学的捐赠基金。通过充分配置对冲基金、风险投资(VC)、私募股权投资(PE)、房地产等“另类”的资产类别,耶鲁大学在随后的30多年里大大提高了投资组合的收益率,同时也维持了一个可以接受的波动率来满足大学基金稳重投资的需要。

超配另类投资得以成功的根本原理,是一些另类资产的收益率比股票更高,但波动率却未必也更高。

比如,世界最大基金公司贝莱德(Blackrock)对2001到2015年间美国各资产类别波动率的统计发现,大宗商品、房产价格的波动率要高于股票,但期货、对冲基金的波动率却比股票要低。同时,房产、对冲基金在这15年间的收益率要高于股票。

不过,贝莱德的统计,并没有加入VC投资。主要原因是VC的公开数据非常有限,而且又有长期投资的特性,不那么容易统计计算。但是,通过查阅芝加哥大学商学院和美国国家经济研究局的学术论文可以知道,VC投资的平均波动率大致相当于纳斯达克小盘股的水平,但收益率却高于整个股市大盘。

因此可以看出,在维持某个波动率的基础上,机构可以通过配置这些“另类”资产来提高投资组合的收益率。

综上,我们对资产配置的认识就已经超越了鸡蛋+篮子层面了,也只有不断学习了解国际资产配置理念,我们才能更理性地看待市场上各种资产配置服务,甄选出最值得我们信任的服务提供机构。

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